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第3章 传奇投资者塞斯卡拉曼（第2页）

你应该问的是：它今天的市盈率倍数是否有意义？它3-5年后的收益会是多少？倍数会是多少？这是因为，当一家公司在长期可能出现一些机遇性的质变时，短期的倍数就可能毫无意义。如果我们将当前的行业一般性水平拿来衡量这家公司的股价是否高估，就有可能完全低估了公司的价值。

卡拉曼引用菲利普·拉方特的话说：“2007年，苹果的市盈率为30倍，但5年后仅为3倍。成长投资的艺术在于认识到，今天看似昂贵的股票在5-7年后可能会变得极其便宜。高倍数常常是公司表现出色的结果，同时也能把一些错误隐于身后。”

卡拉曼指出，当我们把未来收益纳入考虑的时候，一些现在看起来昂贵的股票实其实可能很便宜。对于市盈率，我们关键应该通过分析，尝试去确定这只股票未来的市盈率是否合理。

03内在价值贴现

安全边际最广受欢迎的定义，就是通过分析和计算，将企业未来的现金流进行贴现，以计算出它的“内在价值”，如果能在这个价值的基础上打折买入公司股票，那么就意味着你获得了安全边际。

当然，这样做是有前提的——公司长期盈利的可预测性越高，我们对内在价值估算的差异就可能越小，安全边际的计算也就会越可靠。

卡拉曼指出，这种以低于内在价值的价格投资股票的思路永远都不会过时，只要你能够承受短期的波动，在长期里，当公司的价格逐渐向内在价值靠近时，你就能获得回报。

04企业质地

“企业质地”是一个很难定义的投资术语。

在卡拉曼看来，一家公司的质地好不好，一方面要看它有没有良好的基础——稳健甚至保守的资产负债表、有一致性的经营管理、较高的资本回报率、良好的历史业绩等等；但另一方面，对于公司的未来发展，往往是一些定性而非定量的因素决定了它的绩效——公司的愿景、管理、文化、适应和创新能力、在行业生态中的外部关系，等等。

卡拉曼认为，我们之所以追求“安全边际”，就是为了确保企业现在和将来的生存。而历史经验不断表明，卓越的企业拥有更强大的危机应对和承受能力，更安全，也更有可能走向最终的繁荣。所以说到底，时间和复利之所以能为我们带来良好的收益，根源在于高质量的企业，而不是低廉的价格。

就像杰克·罗瑟所说：“好的商业模式提供了最终的安全边际。”

05组合的安全边际

卡拉曼说，他曾经要求自己的每一项投资都必须要有安全边际，但是现在他开始把安全边际这件事情放在整个投资组合中去考虑。也就是说，他放宽了对组合中一小部分标的的要求，允许自己去投资一部分安全边际不高，但非常有吸引力的标的。

他认为，市场是非常复杂的，要捕捉市场中一些非线性的机会，你就可能需要冒险进入一些安全边际较小的公司（业绩未到拐点、资产负债表并不那么漂亮等等）。这些公司虽然安全边际有限，但是有充分的潜在上升空间，所以作为整个投资组合的一部分，是值得考虑的。

查理·芒格就曾经说过：“如果一家公司的上涨空间是5倍或者更大，那么接受它也有归零的可能性，就是一个完全合理的赌注。大多数情况下，伯克希尔在其历史上购买的都是几乎不会失败的普通股票。但偶尔，伯克希尔也会进行一次明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性也足够大，所以值得一试。”

卡拉曼指出，从1926年以来，美国股市的全部涨幅都可以归功于表现最好的4%的上市公司，所以去寻找那些极不平庸但安全边际有限的公司，并且适当调整我们的仓位，既能提高组合收益，又不会使我们的投资组合面临过高的风险。

总结

总结卡拉曼的观点，他最想要做的，就是用相对于内在价值有吸引力的折扣价格，去寻找和购买优质公司。如果一个公司能够同时具备这两点，那么它就拥有了“双重安全边际”。

正如马克·柯宁所说：“对我们来说，安全边际首先来自企业的质量，其次是以比我们估计的内在价值低很多的价格买入。单单看一个是不足以让我们感兴趣的。”

但是卡拉曼也清醒地指出，这么完美的标的并不那么多见。在投资领域，有很多例外情况都会导致一些有价值的公司不符合公认的完美教条。

因此，要想抓住市场这种高度不对称的机会，我们就可能需要在传统的价值投资思维上进行一些进化，将安全边际的概念应用在整个投资组合里，同时在部分个股的层面放松这个限制，以期带来最好的投资结果。

（以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。）

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