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第6部分（第3页）

将借来的钱大量投入高速公路、桥梁和其他基建项目以及学校建设等。

图2–2？北京市城镇居民储蓄率

十几年的基建项目的确为中国经济的持续增长打下了坚实基础。但这种靠政府发债并由政府代替居民做消费决策的模式只能是一

种短期的政策行为，因为最终更为有效的消费决策还是应该由老百姓自己来做，他们更能知道如何消费才能给自己和社会带来最多的福利

，而政府代替老百姓消费必然会产生太多浪费与低效（比如建设太多没有实际意义，但非常昂贵的标志性建筑）。可是，居民们自己不肯

消费、只愿储蓄存钱，那么如果政府也不通过发债来代替居民消费，经济增长所依赖的需求从哪里来呢？没有新的消费需求，工业生产和

服务业就无法增长，财富就无法增长。

或许，我们可从美国的经历中得到一些启示。众所周知，20世纪之前美国多数人也是以农为主。到一战结束时，美国虽然已经

很富，但并非世界最富、最强大的国家。然而二战之后美国的财富猛增，使其一跃在世界上最富最强。促使美国成为世界最富最强的国家

的因素很多，这里不可能都一一谈到，但有一点是肯定的：二战之后美国的内需逐年快速增长，而且越来越过剩。过去几十年中，这些膨

胀的内需是如何产生的呢？

为看清金融创新在其中起的作用，我们不妨把一个居民的财富分成两部分：流动财富（比如现金、银行存款、股票、金银、房地

产）和人力资本（human　capital），其中流动财富是随时可以变现的，而人力资本则不然，不可随时变现。人力资本的价

值通常等于一个居民未来数年的劳动收入的总折现值。一般讲，年轻人的流动财富少、人力资本很高，而老年人的情况却正好相反。总之

，一个人未来的收入越高，其人力资本则越高。

问题也恰恰在于人力资本不可随时变现这一点，因此当金融证券不够发达时，人们只能花费流动财富，而不能花费人力资本。年

轻的李四刚刚博士毕业，他的人力资本可能非常高，但流动财富有限，他即使想要大大增加消费也无能为力。他可以在总体上感到很富，

但却没钱花。

住房按揭贷款是一个很自然的金融创新，它可以最直接地帮李四把部分人力资本“变现”、变活，让他可以提前消费。我们意识

到，对多数居民而言，住房可能是一辈子最大、最重要的消费和投资。比如，若干年前，在北京一套普通的100平方米公寓的价格可能

是48万元，对于一个普通收入的家庭，这可能意味着要节省存钱10年，每月约存4　000元。如果这样，一家人除了最基本的生活

费用外，在十几年里可能无法有太多的其他消费。如果各大中城市的居民都如此，全国的内需水平可想而知。

制度与财富

金融创新、财富创造与经济增长（2）

但是，如果李四能得到30年的住房按揭贷款，假如年利息是4％，那么他每月只需付2

300元就能立即买到100平方米的住房，而不是等10年。另一方面，正因为李四每月只要支付2　300元（而不是每月存下4

000元），那么他现在每月可多消费1　700元收入，这显然有利于内需的增长。因此，住房贷款不仅能改善众多老百姓的生活，让

每个人尽早住上自己的房屋，而且能启动更多的内在经济动力。

美国2002年的人均储蓄率在3％左右（见图2–3），跟北京2002年17。5％的储蓄率相比（见图2–2），美国人

真能“大胆”消费。实际上，美国并非历来如此，二战之前美国的人均储蓄率也曾停留在20％左右，到七八十年代还在10％以上。这

些消费能量在很大程度上是自1934年开始的一系列金融创新、社保创新与退休金项目的产物。还是以住房贷款为例，自从有银行以来

，住房质押贷款一直都是美国银行的正常业务。但在20世纪30年代之前，住房贷款的期限都很短，不超过5年，因此能给居民带来的

好处有限。另外，那时的按揭贷款在结构安排上也有许多问题，比如，在住房贷款到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再

把所借的本金一次性还清。这种支付安排一方面使银行承担过多风险（因此银行不愿意作太多住房贷款），另一方面给借款方带来太多的

支付压力：一次要还清48万本钱，从哪里找这么多现金？因此，一般大众享受不到住房贷款的好处。有意思的是，20世纪20年代期

间美国股市泡沫越涨越大，使很多人买下大房子，房地产价格也越涨越高。1929年10月到1931年期间，股市泡沫持续破裂，使

许多股民血本无归、众多公司相继破产，失业率达到空前高度（最高时为25％，即每4人中就有1人失业

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