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第9部分（第1页）

股指期货（1）

2007年9月27日至28日，中国证监会在贵阳举办“期货监管干部股指期货交易规则培训班”。在培训班上，中国证监会主席助理姜洋表示，目前股指期货的各项准备工作稳步推进，制度和技术准备已经基本完成。下一步要继续深入开展投资者教育工作，同时检查和督促期货公司等中介机构做好技术、制度和人员等方面的准备工作，确保股指期货的平稳推出。

从上述的这则新闻可以判定，中国推出股指期货的准备工作基本就绪，股指期货如果不能在2007年末推出，那么2008年上半年必将推出股指期货。毫无疑问的，股指期货的推出必将对股市产生较大的影响。因此，今后投资股票，必须考虑股指期货对股市的影响。

股指期货如何影响股市

从总体上来看，股指期货本身并不意味着利多或利空，它不会改变股市自身运行趋势，因为股市运行趋势本质上是由宏观经济环境和股市内部诸多因素决定的，就当前市场而言，宏观经济的持续增长、全流通市场的实现和人民币持续升值奠定了股指长线走牛的基础，股指期货的推出不会改变这一大趋势。

但由于存在了真正的多空意义双方，一方面，会使未来股指更真实和具指导意义，因为这是多空双方诸因素最后综合的结果，也是多空双方力量较量之后产生的动态平衡。另一方面，股指期货的推出也会使股指的波动性大大加强，一般散户更难以把握。

很显然，如果以沪深300作为样本指数的话，谁控制的沪深300权重股比例越高，其对股指的话语权越大，因而沪深300特别是超大型权重股将成为大机构的争抢对象，在目前蓝筹股普遍市盈率较低，调整较为充分的情况下，蓝筹股有望稳步走强，并对市场产生向上的推动力。

作为个人投资者，可以从以下几个方面了解股脂期货对股市的影响。

对股市结构的影响。股指期货的推出将加大股市的两极分化，资金配置将大量向指标股倾斜，蓝筹股的资金聚集度进一步加大。我国股票市场的一个重要特点是股指由一小部分的大盘蓝筹股拉动，因此，常常出现大多数股票下跌而股指上涨的现象（自从2007年下半年开始，这种现象较为显著）。股指期货推出以后，机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上的指标股需求大量增加，推动指标股的价格上涨。指标股价格的上涨又会吸引大量散户跟进，进一步推动股价的上涨。而非指标股活跃程度会日渐萎缩，小盘股的流动性将会逐渐丧失，慢慢地被边缘化。Damodarn等（1990）对Ｓ＆Ｐ500指数样本股所作的实证表明，开展股票指数期货交易后的5年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上。因此，本次股指期货的推出将使市场经历一场优胜劣汰的结构调整，大盘蓝筹股进一步得到优化，而小盘股则会相对被削弱。

对股价波动率的影响。股指期货在短期有“助涨助跌”的作用，长期可以稳定股价，使股市估值趋于合理。

在短期内，股指期货会在“牛市助涨，熊市助跌”。股指期货具有高杠杆低成本的特点，牛市中，投资者买入股指期货，套利者将卖出期货，买入股票，因而，推动股指加速上涨；而在熊市中，投资者看空后市，将大量卖出股指期货，套利者将买入股指期货，卖出现货，因而，推动现货指数加速下跌。但是，股指期货的推出只能说放大了股市的涨跌，并不决定涨跌。

股指期货（2）

长期来看，股指期货的推出使投资主体投资策略多元化，现货市场信息传导机制加强，程序化交易、套利交易等交易方式的存在使价格不可能偏离基本价值太远，如果股指价格高估或者低估，立即会有套利者做出反应，将其价格拉回到合理的水平，因此，股市的定价效率将得到提升，股市中的泡沫成分将降低，使现货市场在长期倾向于波动减小。

因此，股指期货的推出将促进股市更为完善和成熟，投资者更趋理性，减少股价不正常的暴涨暴跌现象，从长期来看能起到稳定股市的作用。

对股价的影响。对于投资者来说，关注的焦点集中在股指期货的推出将如何影响股价，影响的程度有多大。影响我国Ａ股市场走势的关键因素是中国的宏观经济形势。例如，经济增长率、利率、汇率以及政策因素、行业前景、企业赢利水平等经济基本面因素。股指期货是投资者对于股市价格的预期，它本身并不能改变经济的基本面。因此，长期来看，股指期货的推出不会从根本上改变股市的价格走势。

股指期货推出后，成分股将不仅仅是作为组合基本配置品种而被买入，还将作为避险工具被长期战略性的持有。因而，市场增加对该类股票需求。同时，股指期货的推出扩大了股市的资金总量，股市的交易量和流动性也得到了提高。根据重力原理流动性的加大，资金的支持将使得股价的上升有了强有力的支撑，市场做空的力量将严重缺乏，因此，在短期和中期来看，股价尤其是成分股的价格上涨趋势更为明显。股指期货推出前后股市的走向

股指期货推出前后股票市场到底会如何演变？这可以借鉴国外的股市历史来推测。

1982年4月，美国股指期货的推出虽然在短期内造成指数的下跌，但并没有对当时美国股市的长期上涨趋势产生影响，股市仍然依托于美国经济的发展，长期呈现出稳步上扬走势。1986年9月3日，日本推出日经225指数期货后，一个多月内指数跌幅高达1538％，但从1984年到1989年的月收盘价走势来看，股指期货推出造成的指数下跌在这6年日本股市长期趋势中幅度甚微。1996年5月3日，韩国ＫＯＳＰＩ200指数期货在指数长期下跌的趋势中推出，股指期货的推出让ＫＯＳＰＩ200指数在期货上市前上涨175％，并于4月29日达到了1107的高点。但股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。香港的恒生指数期货于1986年5月6日上市。当时恒生指数处于长期上涨阶段。在股指期货推出之前的4月25日，恒生指数突破新高，期货上市时，恒生指数创下了18656点的历史性高点，接下来就开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势。

根据以上4个国家和地区的经验可以看出，大部分股价指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响：处于牛市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能升高，处于熊市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。

如果参照国外市场的历史经验，我们似乎会得出中国股票市场会在股指期货推出前大涨在推出后大跌的结论。但值得注意的是，我们所处的外在制度环境完全不同于他国。第一，中国的政治环境将成为维持股市又好又快增长的重要条件。第二，中国独有的股权分置改革基本完成，实现全流通之后，大股东与股民利益逐渐走向统一，这是其他国家不可能有的制度变迁。第三，我们处在人民币升值的特殊时期，资产价格重估是必然，除了日本在广场协议之后具有类似情景，其他的国家没有经历过这个阶段。第四，中国经济处在前所未有的高速发展阶段，而且是同时迈进前工业化、工业化和后工业化进程的阶段，这在世界上几乎也是独一无二的。第五，随着工行、中行、人寿、平安等大盘股票的上市，特别是未来中石油、中海油、建行、交行的上市，中国股票市场的规模、容量和质量已经大大改变，大盘点位的高低已经不能用历史经验来思考。因此，中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史，必然走出一条符合自己国情的新道路。

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股指期货（3）

因此，有许多专家分析认为，股指期货推出之前，中国A股现货市场会持续震荡上扬的趋势，沪深300成分股的上涨幅度会逐步大于非成分股涨幅，但可能不会出现去年11月至今年1月的大盘蓝筹股疯狂带动大盘暴涨的局面。这是因为大多数机构投资者会因为对未来有套期保值、套利交易预期而持有权重股，而不会如那段时间一样期望通过操纵两个市场获利。股指期货推出以后，沪深300成分股的波幅可能会大于非成分股的波幅，股指上下波动的幅度可能会加大，但不会出现大幅下跌，也不会形成明显的中期顶部。宏观经济政策以及其他基本面走势依然会是决定股票市场走势的最重要因素。股指期货推出环境下的投资策略

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