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第26部分（第1页）

。是政府的政策失误，还是另有隐衷？

任何市场经济国度，都会根据本国经济运行态势，采取不同的财政、货币政策。比如，采取积极的财政政策、宽松的货币政策等。同时，也会将财政与货币政策组合运用，比如

采取财政与货币政策“双紧”、“双松”或“一紧一松”、“一松一紧”等。

一般来说，股市是一个国家经济的风向标。在应对股市的政策取向中，同样也会运用财政、货币政策进行调整，在这方面运用得比较得心应手是美国政府。1999…2000年期间，美联储曾因为股市过热而数次调高银行利率，试图适度降温；而到了2001年，又因股市陷入低迷，为激活股市，破天荒地在一年中连续11次降息。从这几年美国政府采取的调控政策中不难看出：一、他们比较注重运用货币工具，而不太愿意运用财政工具；二是货币政策对股市降温效果明显，对升温则有些勉强。如今美国政府欲实施的积极财政政策——减税，至今只听楼梯声，未见人下楼，假设有一天正式实施，迭加在宽松的货币政策之上，对股市的刺激作用肯定会明显。

回过头看，中国政府似乎更习惯应用财政工具。货币政策在93年开始的宏观调控中起到了主导作用，有效的抑制了通货膨胀和经济过热。然而在新一轮扩大内需、刺激经济增长的过程中，货币政策却显得效微力乏。1996年以来央行连续7次降息，1999年又下调了备付金率，按简单的货币乘数公式货币供给约增加1倍多。然而，如此‘宽松’的货币政策对经济增长的促进作用却很有限。货币的‘大幅’增加也不能刺激经济增长，表明货币政策乏力。

但是，对股市而言，好像货币政策相对财政政策来说反应更灵敏，效果更明显。因为财政政策对股市的作用更多在信心方面，货币政策则体现在“真金白银”方面。中国股市的本质是资金推动型的，或称成本堆积型的。不难理解，去年在同一天公布一条积极的财政政策——降低证券交易印花税和一条相对严肃的货币政策——加强对募股资金的使用管理，结果市场最终出现了冲高回落，原因是缺乏推高股指的“真金白银”。仅靠区区每一万元减少20元的交易成本，解决不了股市低迷的深层次问题。

时值今日，国家仍然没有实施积极的货币政策。在实施积极财政政策的同时，为什么却要强调稳健的货币政策，而不提扩张的货币政策呢？中国人民银行的掌门人戴相龙认为：1998年下半年来，国内一方面物价持续走跌，一方面经济增长加快，出现了通货紧缩。按常理应当实施扩张的货币政策，但央行却非常谨慎地仍然决定继续执行稳健的货币政策，这是因为情况比较复杂。问题的关键在于中国目前的经济结构还不太合理。稳健的货币政策是由国情来决定的，而不能以货币供应来决定。虽然从总的趋势来看，我们的货币供应量和贷款总量一直在增长，但是货币供应量和贷款的增长是与企业的自有资金相配套的。如果贷款增上去，而自有资金的积累上不去就会增加风险。所以在这种情况下提出了稳健的货币政策。

稳健的货币政策具体有何含义呢？戴相龙认为稳健的货币政策不是保守的政策，更不是收缩货币的政策，而是既要防范金融风险，又要加大金融对经济支持力度的政策。它包括适当增加货币供应量、调整信贷结构、保持汇率的稳定以及疏导货币政策传导机制4个方面的积极内容。

货币政策本来只有一个功能，就是保持币值稳定，防止通货膨胀。但是，现在既要它维护物价稳定、汇率稳定、外汇储备稳定，又要支持国企改革，促进充分就业，推动资本市场发展，同时实现这些目标是极困难的。货币政策与资本市场应是中性关系，若货币政策要去考虑股票价格的变化就会使其有效性降低。货币供应量的增长目标是不可控的，而且与经济增长的关联程度越来越小。货币政策工具的作用相当有限，而且今后将越来越多地面对国际协调的要求与压力。目前中国的银行业仍属于典型的寡头竞争。国有银行的商业化路途坎坷，金融竞争的格局还没有真正形成，货币政策的效果是要大打折扣的。中央银行货币政策执行人与其最后贷款人的角色是相互冲突的。当金融机构出现支付危机时，中央银行为防止系统性金融风险的最后阀门责无旁贷地承担了最后贷款人角色。但是因此而增加的贷款往往又与货币政策的初衷相违背。这个问题在化解金融风险的过程中已经越来越多地暴露出来。

2。中国货币政策面临的挑战中国货币政策首先面临的挑战是多目标约束。中国货币政策一个相当重要的出发点是为了防止通货膨胀，但现在要求货币政策承担的责任太多了，既要它保证物价、汇率的稳定，又要它保持外汇储备不能减少，还要支持国有企业改革、促进就业，期望的值越高，达到的目标值可能就越低。

第二个挑战是货币政策究竟应该不应该考虑资本市场的发展？货币政策和资本市场的关系应该是中性的，股票价格不应该作为决定货币政策的因素，否则会影响货币政策的效果，而且会严重影响资本市场的正常发展。但是社会经济的发展促使资产结构发生了变化，直接融资尤其是基金的发展超过了商业银行，利息对股票市场的震动越来越大，资产价格似乎越来越成为影响货币政策的一个变量，中国中央银行2000年首次承认降息受到了资本市场的影响，这表明货币政策的决策过程发生了某种变化。

第三是中国现在的货币供应量、信贷计划、现金计划等与经济运行原来所谓比较紧密的关系受到了挑战。社会经济发展的事实证明，货币供应量等计划指标是不可控的，而且与经济增长的方式发生了偏离。

第四个挑战是货币政策工具效果的有限性。一般地，在发达国家，稳定的经济状态下，经济的运行对利息、汇率等的调节反映灵敏，而在转型时期的中国经济，由于多方面的约束，这方面的效果将会非常有限。中国央行的货币工具是全世界最多的，目前主要有公开市场操作、贴现再贴现、央行贷款、利息政策、汇率政策等央行调控货币政策的工具，但却没有几个能够达到预期目的和预期效果的。

第五个挑战是中国的货币政策也将面临着国际影响和国际协调。中国在制订货币政策是时必须考虑到对周边国家和地区的影响。

第六个挑战是中国的货币政策在未来几年仍将继续面临通货紧缩的挑战。中国将会在实践中完善既治理通货膨胀又治理通货紧缩的的货币理论。

第七个挑战是金融业缺乏竞争环境。中国金融业正在多元化，但还没有形成一个真正竞争的环境，四大国有专业银行在市场形成了寡头垄断的竞争模式。这样的格局下，让人觉得中国的货币政策不是由央行决定的，而是由四家寡头性的国有专业银行决定的。金融业缺乏一个竞争的环境，货币政策的效果是递减的。

第八个挑战是中央银行的货币政策与中央银行最后贷款人之间的角色突出。在任何国家，中央银行必然存在最后贷款人机制，这是维护金融市场、防止出现系统性危机的最后阀门。

3。降息是一把“双刃剑”

我们知道，利息的支付和计算是以货币额来表示的，货币的价值随时间变化而波动。货币本身价值的变化会影响到贷款本金和利息的未来价值。名义利率包含物价变化的预期和货币的增值和贬值的影响。作为贷款人，关心的重点不是名义利率。而是剔除物价变化之后的实际利率，或者是消除货币价值本身变化影响之后的利率，即实际利息的真实购买力。作为借款人，实际利息才是借款人因使用资金而支付的真实成本。当一个特定行业价格水平发生变化，借款人的价值判断和预期也会相应变化。在借款人预期本行业产品价格将上升时，而且行业利润高于社会平均利润，投资有利可图，则愿意借钱去投资。反之，当借款人预期本行业产品价格将下降时，而且行业利润低于社会平均利润，投资无利可图，则不愿意借钱投资。

在存货调整结束之前，那些信用等级高、具有较好盈利基础的企业不会急于借钱，因为它们随时可以按照优惠利率借到钱，常常是银行求企业贷款；而对于那些信用等级低、获利能力差的企业，银行又不愿意提供贷款。

降息的作用不会立竿见影，对于实际经济生活的‘疾病’也不会药到病除。一般情况下，利率变动一般需要6…9个月甚至12个月以上才能对经济发挥全面的作用。但是也有一种例外的情况，在日本，利率已经下调到零，也没有启动经济增长。从这个意义上讲，在美国，美联储突然减息的主要目的在于维护和提高投资者与消费者的信心。

在中国，降息作为国家一项重要的货币政策，对经济运行产生的总体效应却是不可低估的，无论降与不降，都必须慎重对待。人民币名义利率自1996年5月1日以来连续7次降息，已处于历史低位。以一年期储蓄存款利率为例，目前一年期储蓄存款利率水平为2。25％，扣除利息税，实际上年利息率仅为1。8％。可以说，名义利率进入了近20年以来的最低水平。因此，人们普遍认为利率已降到了谷底。但是2001年以来，美联储连续10次降息，中国也连续9次降低境内外币利率，使得人民币与外币之间出现了较大的息差。另外，由于世界经济发展放缓，国内经济由于民间投资跟进缓慢、投资效率较低；农村居民收入水平难以提高、居民收入差距扩大；就业形势严峻以及出口状况短期内难以改观等问题依然比较突出。面对国内经济增长减速的迹象，针对2001年9月份居民消费价格指数出现负增长、通货紧缩再现的现象，社会上产生了希望政府动用货币政策手段刺激经济的要求。

一些资深金融分析家从规范分析的角度出发认为，现在中国货币政策处于流动性陷阱中则可能是一种误解。从目前的实际情况来看，利率是受到控制的，至少在理论上，利率是可进一步下降的，而且并没有发现由于利率下降导致银行存款大幅滑坡的情况。他们建议：如果选择继续降息，那么幅度尤其是存款的降幅就不应该偏小。

实际上，市场利率的下降已先于政策作出反应。2001年6月6日发行的15年期国债利率为4。69％，10月22日发行的20年期国债，利率只有3。85％。国债发行利率的下降，是整个市场利率下行最重要的信号，由此导致交易所国债现券市场交易品种的收益率整体下降。截至10月31日，现券平均收益率从上月末的3。39％下降到3。021％。这虽然并不代表现行货币政策调控的目标，却充分反映了投资者对未来利率走势的市场预期。

降息的好处是给社会特别是给企业一个宽松的融资环境，从进一步扩大内需、提高经济增长率背景出发，适当下降存贷款利率有其内在依据。但是，利率下调是把“双刃剑”，舞不好不仅难以达到扩大内需、促进经济增长的目的，反而可能导致其它问题的发生。

证券界对减息一向反应敏感。理论上讲，这一方面是由于减息可以实现促进经济增长的目的，由此促进宏观经济并刺激上市公司业绩；另一方面是由于减息可能引起居民对各种理财工具的需求增加，例如降低对储蓄的欲望，增加对证券的需求，进而改善证券市场的供求关系。

降息对证券市场能起到一定的刺激作用，但对经济的刺激作用不是十分明显。一九九六年至一九九九年中国连续七次降息，并没有把庞大的居民储蓄赶出银行，而是持续攀升至今年十月末的七点一八万亿元人民币。由于已开征利息税，如果再降息的话将导致广大居民的利息收入进一步减少，这只会促使居民进一步紧缩开支，而不是增加现期消费。从投资来看，利率下调有可能难以刺激投资需求。目前虽然对一些企业来说资金短缺，但对另一些企业来说资金相当富余。央行提供的统计数字显示：1998年以来，企业存款快速增加，这说明就总体而言企业不缺资金。目前在扩大投资需求方面存在的问题是：可供投资方选择的投资项目供给严重不足；民营企业缺乏足够的资本性资金来源，因此，缺乏申请贷款的能力和足够的投资能力。在目前的形势下，中国已陷入了“流动性陷阱”。也就是说，即使把利率降到零，也不能使银行贷款、企业投资、居民消费得到增长。此外，降息表明政策当局对经济前景的信心不足，使企业和居民产生一种经济将要走软的预期，这方面的消极影响是不容忽视的。

利率下调将给银行等金融机构运作带来更多难点。统计表明2001年7月末，全国金融机构存贷差达到2。7万亿元，这不仅意味着银行等金融机构中存有大量闲置资金，而且意味着巨额利息收入的损失。商业银行一直以来靠利差来维持经营，在这种背景下，利率下调之后，利差的空间缩小，给商业银行的经营带来冲击。如果存贷款利率降低幅度不当，不但进一步扩大这些机构的运作难度，甚至可能引致其它问题发生。

当前重要的问题是应该适度放松货币政策，可考虑采用公开市场操作、再贷款率、存款准备率以及采取措施扩大信贷规模等多种手段，以增加货币供应量，有利于国民经济保持稳定的增长。

4。转型期利息的杠杆作用有多大？

如今在一些人看来中国既然已经加入WTO，就应当像周边国家及地区那样去追随美国的降息步伐，甚至认为在美联储一年内连续11次降息的情况下应采取一次性补缺的方式缩小人民币与美元之间的利息差距。我们难以苟同这种做法。

且不论人民币目前没有与美元建立联系汇率制度，就算从国内利率制度市场化改革的进程来看，在与国际货币市场实现利率连动之前，为发挥利率的杠杆作用，中国还有许多事要做，比如说加紧推进利率市场化。尽管央行此前早已宣布允许各商业银行在公布的法定贷款利率基础上作一定程度的上下浮动。直到现在，国内银行在采取浮动贷款利率方面依然十分谨慎。

决不能仅仅因为已加入WTO，就以为中国大大小小的经济政策应当立即与美国保持一致。中国终归是中国，在发展阶段上的差异决定了中国必须根据现实推进各项改革。实际上，中国与WTO最终达成的协议本身也体现了在发展阶段上存在差异并因此分步开放市场的基本原则。

即使中国与国际货币市场相比存在较大的减息空间，出于利率杠杆作用的考虑，也不能采取一次性大幅减息的办法，这将大大浪费利率的杠杆作用空间。作为适应与调节经济周期的杠杆工具，利率应当是逐步下调或逐步提升的：当经济增长趋于减速时，逐步下调利率；当经济增长出现过热趋势时，逐步提升利率。当然不能一次性地完成利率下调或提升操作，原因是那将破坏经济运行的周期性规律，导致过度波动，更重要的是这将因此丧失原本可以获得的利益，或可以避免的损失。换句话说，利率政策本身也应当是经济的，不能任意浪费它的杠杆效用资源。在转型时期利息政策（利息的经济杠杆）作用是有限的。

关于宏观经济，如果中国像美国那样保持一个较低的对外贸易依存度，那么，在出口遭遇连续数月增速放缓并出现负增长迹?

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