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第14部分（第1页）

年增长150％。毫无疑问的是，飞升的学生贷款正成为学费大涨主要的动力。

20世纪70年代开始，不需要储备金的货币市场基金的出现，使银行的存款储备金要求开始下降。1990年以后，银行的存款储备金要求逐渐缩小到活期存款账户的范围，无论是商业还是消费贷款都不再有任何银行储备金限制了。美国各种公私债务上升的速度已经远快于经济增长的速度，这表明推动经济增长的并不是真正的实际购买力，而是债务的驱动力。债务的上升自然使内债无法承受，外债便是必然的出路。

独立后的美国几乎是从一个国际债务国逐渐成长起来的。1876年即《独立宣言》发表100年后，美国才随着经济的发展最终消除了贸易赤字，开始向海外投资。第一次世界大战改变了美国的国际债权债务关系。到1919年战争结束时，外国人在美国的资产只剩下33亿美元，美国在海外的资产则增加到70亿美元。这样，美国就在历史上第一次成为国际净债权国。美国作为国际净债权国的地位一直持续到1984年。随着外国资本的大规模流入，1985年底净负债1074亿美元，美国再次成为净债务国。到2005年年底，美国的全部外债是万亿美元，超过了美国的GDP，在海外有资产万亿美元，净外债达万亿美元。截至2007年年底，美国对外负债达到万亿美元，对外净债务为万亿美元。

长期以来，美国从海外借钱的成本低，而向外投资的收益率高。但从2006年第二季度起，美国支付给外国投资者的钱，以25亿美元超过了美国从海外投资中获得的收入，美国终于自1919年以来第一次从净债务国变成了净偿债国。在2007年的1万亿美元的外债中（含9万亿美元的金融资产），联邦政府和私人银行各占万亿美元，联邦储备银行占万亿美元，公司间直接外债为万亿美元，其他部门占万亿美元。在这万亿美元中，外国投资者共持有房利美（联邦国民抵押贷款协会）和房地美（联邦住房贷款抵押公司）的长期抵押债券超过万亿美元，中国和日本是最大的买家。外国投资者持有联邦政府债券的比例也由1986年的15％上升到2007年的46％的新纪录。外国投资者持有美国公司债券的比例由1995年的14％上升到2007年的27％，持有房利美和房地美的比例由1995年的5％上升到2007年的14％。外债成了使美国越陷越深的毒品，也使外国债权人成为被美国债务经济所劫持的人质，因为美元贬值（2002年至2006年间美国外债消失额累计达万亿美元）和美国外债减值（2006年至2008年间美国的次贷危机则造成了更大的外债消失）都会使外国债权人的财富蒸发。

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一触即发的金融海啸（1）

2000年，美国联储理事爱德华·格兰里奇向联储主席格林斯潘提议，鉴于“诱捕性贷款”（predatory　lending）问题日益严重，联储应利用其自由裁量权派考察官到受联储调节的银行控股公司，考察其消费金融贷款业务。格林斯潘以付出努力太大和产生虚假的安全感等理由，拒绝了这个事后被证明是至关重要的建议。

1997年之前，美国的住房价格处在一个低迷期。1986年至1991年，新房建造从180万下降到100万，是第二次世界大战以来的最低点。1997年的新税法扩大了资本利得的免税额，鼓励人们投资第二套住房和投资性房产。同年，住房抵押贷款拒绝率开始下降，至2002年，抵押贷款拒绝率从29％降到14％。次级抵押贷款（给信用程度较差和收入不高的借款人提供的住房抵押贷款）逐渐扩大规模。美国新总统奥巴马就曾于1994年以申告人律师身份控告花旗银行，为信用差收入低的非洲裔贷款者打赢官司。2003年，次贷仅占美国整个房贷市场的8％，2006年这个比例就上升到20％。在整个次贷市场中，房利美和房地美占了一半的比例。谁不想过中产阶级的生活呢？积蓄不够、没收入、出不起首付、利息太高等在次贷提供者那里都不是问题。2000年至2003年的股市大跌使更多的资金涌向房市。由于1980年以来低通货膨胀已经形成了一种近乎钢性的预期，联邦储备局的联邦基金利率便一再下调，至2003年，该利率从1981年的20％降到23年间的最低点1％。当利率低于通货膨胀率时，实际利率为负数，市场因此出现流动性过剩，资金全部涌向房地产市场，刺激了抵押贷款和过度消费，造成了房地产泡沫的膨胀。美国的住房拥有率从1994年的64％提高到2004年％的历史最高点。每月的按揭付款中位数达1687美元，两倍于租房月租的中位数。同期，膨胀的住房梦使抵押贷款欺诈案增加了1411％。2004年10月，房价—出租比率（相当于股票的市盈率）高出长期平均水平18　％　。

2005年初，全美住房价格终于触顶。联邦基金利率也开始回调（联邦基金利率从2003年的1％提升到2006年的）。2005年秋，住房市场的繁荣突然终止。2006年住房市场持续放缓，价格平中有降，房屋销售下滑，库存上升，法院拍卖房屋大增。截至2006年8月中旬，美国房屋营建指数比2005年同期下跌了40％以上。2007年第一季度，全国房屋价格指数自1991年以来第一次比去年同期下降。次级抵押贷款依赖于看似优惠却风险极高的浮动利率，当利率下降和房价上涨时，贷款人在初始优惠利率期满时通过再融资便可获得更低的贷款利率，同时还能通过增加贷款套现房屋的部分增值或转手出卖房子赚上一笔。但是，一旦利率开始上升，住房价格开始下降，购房者就难以将房屋出售或者通过二次抵押（second　mortgage）获得融资，再融资也变得几无可能。每月的按揭付款还随更高的利率重置而增加，违约欠款和法院拍卖房屋随之大增。2007年间，近130万套房产被迫接受法院拍卖，比2006年猛增了79％。拍卖房屋进一步拉低了邻近房屋的价格，原来收入较高者也可能因为失业而被迫售房，房价进一步受挫。与房地产有关的公司和参与次级抵押贷款市场的所有金融机构由此都陷入困境，次贷危机全面爆发。

一触即发的金融海啸（2）

但是，美国的房市泡沫和次贷危机何足以卷起全球规模的金融海啸呢？

传统上，银行通过客户的存款为买房者的抵押贷款融资，这种低风险的保守模式限制了抵押贷款的数额。近年来，银行纷纷采用了新的模式，他们直接招揽买房者或通过抵押贷款经纪人，收取了旱涝保收的费用后把抵押贷款出售给债券市场，这就使他们有更多的资金为买房者的抵押贷款融资，但也导致银行不再有动力去仔细检查抵押贷款或买房者的信用质量。2007年，抵押贷款在债券市场的价值达到了6万亿美元，超过国债成为美国整个27万亿美元的债券市场中最大的一部分。其中，次贷达到15。抵押贷款的债券市场以前一直由政府支持的房利美和房地美把持，但近年来私营部门已经扩大了在这个市场的作用，抵押贷款债券市场的产品也因此花样翻新。

抵押贷款证券（MBS：mortgage…backed　security）的风险需要在债券市场进一步分散，早在1987年出现的金融衍生品“债务抵押债券”（CDO：　collateralized　debt　obligations　）便应运而生。“债务抵押债券”是“资产抵押证券”（ABS：asset…backed　security）与结构化信贷产品的一种结合；结构化处理使它可以同时涉及多个公司的不同品级的同类证券（如房屋抵押贷款、房产抵押贷款、汽车抵押贷款等）。它可以分散个别公司的非系统风险，却无法分散整个市场的系统风险。CDO风险高，可回报有时比相同信用等级的公司债券高2到3个百分点。投资银行在发行时把CDO打包分级，包括保险公司、共同基金、单位信托基金、投资信托、商业银行、养老基金、私人银行组织在内的机构投资者趋之若鹜，反正手里有的是低息贷来的资金。到2006年年底，全球CDO市场总值接近2万亿美元。有些投资者又把手里的CDO抵押出去，贷来更多的款。美国第五大投资银行贝尔斯登公司在2008年3月面临破产而被摩根大通公司收购之前，属下的两家对冲基金就曾于2007年6月因CDO贬值而血本无归。2007年10月，美林公司首席执行官斯坦·奥尼尔因CDO79亿美元的损失而辞职。2007年11月，花旗集团的首席执行官查尔斯·甫林斯也同样引咎辞职。由于对应于CDO的抵押贷款价值下降，持有CDO的银行和投资基金面临给CDO定价的困难而只好以面值代之。定价困难是因为CDO没有活跃的市场，抵押贷款违约又需要时间传导，最终使CDO的贬值显于账面，故不少公司的危机潜伏了很长时间才见天日。投资者对标准普尔、惠誉和穆迪等信贷评级公司的反应迟钝极为不满，但一切终究悔之晚矣。

与此同时，1997年发明的“信用违约互换”（CDS：credit　default　s）也火暴起来。作为一种信用衍生品，“信用违约互换”的买方定期付款给卖方，如果对应的金融证券出现违约，买方便能从卖方那得到类似于保险金的赔偿。与保险不同的是，CDS不受政府监管，买方不需要拥有对应的金融工具（债券或贷款契约），而卖方在违约不存在时大把捞钱，违约出现时则会陷入无底洞。到2007年年底，全世界约有45万亿美元以上的“信用违约互换”契约存在。巴菲特把这样的衍生品称之为“金融大规模杀伤性武器”。“信用违约互换”使“美国国际集团”（AIG）在2007年至2008年的前三个季度亏损达创纪录的180亿美元。2008年9月14日美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护时，它有大约1550亿美元未偿债务，但却有高达4000亿美元名义价值的CDS合同对应这些债务。这可能导致卖家净支付买家3660亿美元，并导致卖家因没有足够的现金而倒闭，尽管卖家事前可能同时买入CDS合同进行对冲以抵消风险。

一触即发的金融海啸（3）

事情到这里还没结束，在疯狂中一种叫“结构性投资载体”（SIV：　structured　investment　vehicle）的金融工具也横行一时。“结构性投资载体”通过发行低息短期证券（如商业票据），然后用筹到的资金购买高息的长期债券（如CDO），从而获得利差。然而，“结构性投资载体”具有致命的双重风险：首先，一旦高息买来的长期债券价值降低到低息卖出的短期证券的价值之下，偿付能力便成问题；第二，卖短期买长期面对的是，长期债券的收入没到时短期证券的偿付已经到来，除非可以再以优惠利率得到短期借款，当事者会因流动性风险而被迫在可能已经萧条的市场上售出长期资产。由于投资于“结构性投资载体”，美洲银行2007年第四季度的每股盈余下降95％。2007年8月，北岩银行成为因“结构性投资载体”而陷入困境的首家英国银行，并于2008年2月被英国政府收归国有。“结构性投资载体”为买长期债券而依靠短期商业票据，频繁的再融资使短期商业票据市场捉襟见肘。2008年8月，为期9个月的商业票据的利差扩大到了100个基点（1％），买家仍无动于衷，9月初整个商业票据市场几乎完全封冻，投资于商业票据的基金像逃避瘟疫似的逃避风险。同样，TED利差（T…Bill　＆　Eurodollars，即低风险的为期3个月的美国国库券利率和有风险的为期3个月的伦敦同业拆放利率之差）从2007年的150至200个基点，扩大到2008年9月17日的超过1987年股灾时的300个基点（3％），10月10日又达到新高465个基点，与同业拆放信用好时30个基点的长期平均值形成鲜明对照。资本市场的灾难由此扩展到了整个货币市场，同业拆放因信用的下降和破产的威胁而封冻。

美国的房市泡沫和次贷危机因此成了全球金融海啸的导火线。多米诺骨牌的连锁反应演变成美国大投机家乔治·索罗斯所说的“自我强化”（Reflexivity）的恐慌。与传统的“有效市场假说”的经济理论相反，“自我强化”理论认为特殊条件下投资者的偏见会发展和传播到整个投资领域，投机者动用资产杠杆和跟随趋势会进一步使事态从一个极端走向另一个极端。在房市泡沫初期，放债人开始把更多的钱贷给更多的人购房，更多的人买房推高了房屋的价格（因为相对更多的钱追逐同样数量的住房），放债人增加了放债，支撑放债的房产又随房屋价格的上升而增值，他们进一步增加放债因为他们的资产负债表变得更好了。房价与放债螺旋上升，贷款条件进一步放宽，最终静态的不平衡演化成动态的失衡。等到所有该买房和很多不该买房的人都买了房，市场上就只剩下卖房的了。而一有风吹草动，大势便随之逆转，影响所及连评级较好的房贷金融商品也一起跌价，争先恐后的动能使事态走向万劫不复。　电子书　分享网站

一触即发的金融海啸（4）

最初受影响的公司是那些直接参与建房和抵押贷款的。2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司美国新世纪金融公司宣布申请破产保护，占20％抵押贷款市场份额的全美金融公司在陷入困境后于2008年1月11日被美洲银行收购。2008年3月16日，从事抵押贷款证券化而面临破产的贝尔斯登公司接着在美国政府资助下被摩根大通公司收购。曾经是美国第五、全球赢利最高的投行贝尔斯登的股票价格从154美元狂跌到初定收购价2美元，最后以10美元成交时，华尔街已经从1月份的第一波跌浪进入第二波跌浪。2008年7月11日，美国最大的抵押贷款银行IndyMac银行倒闭，其资产被联邦监管机构接管。2008年9月7日，原由政府支持的房利美和房地美无法一如以往将先前以高价买入的房贷债权卖出而濒临倒闭，最后被联邦政府收归国有。2008年9月14日，雷曼兄弟公司破产，第三大投资银行美林证券因债被美洲银行收购。当年安然公司破产时所涉资产达630亿美元，雷曼兄弟公司竟10倍于安然，成为美国有史以来最大的公司破产案。3个月间华尔街又因此掀起两次更凶的跌浪。

此后，危机开始波及与住房不直接相关的企业和与按揭贷款不直接相关的金融机构。但这些机构的投资组合中，其资产大多牵涉到住房抵押贷款证券。2008年9月16日，保险业巨头美国国际集团告急，联邦政府投入850亿美元收取其％的权益；后来又投入近800亿美元，成为迄今为止最大的政府收购案。9月25日，美国最大的储贷协会华盛顿互惠公司被联邦存款保险公司接管，其大部分资产转移到摩根大通公司。10月3日，全美第四大银行美联银行被巴菲特的富国银行收购。11月24日，联邦政府注资200亿美元救援花旗集团，累计注资总额达450亿美元，而其高风险资产则高达3006亿美元。美国最大的两家投资银行高盛和摩根士丹利也未幸免于难；甚至通用电器和通用汽车公司也奄奄一息。以逆向思维著称的巴菲特趁机于9月24日和10月1日伸手投资于高盛和通用电器公司的优先股，三菱日联金融集团也于10月14日出资90亿美元收购摩根士丹利公司21％的股份。

这时华尔街以至全世界的各大股市都陷入了“十月旋涡”。继9月29日道指创单日最大点数跌幅778点后，10月6日后单周跌幅创道指118年历史的新纪录，10月16日道指再度大跌733点，跌幅达。各主要指数几周内总跌幅近40％，下跌力度之大、时间之快都前所未见。连油?

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