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第11部分（第1页）

紧缩的货币政策刺破房地产泡沫

冷静地想一想；任何一个单边上扬的市场都是不可为继的；格林斯潘一手推动了美国经济尤其是美国房地产市场的繁荣，也亲手刺破了这个经济泡沫。到了2004年，在通货膨胀明显上升和房地产市场泡沫膨胀引起对经济过热的忧虑及超低利率负面影响增大等因素迫使下，美联储开始采用紧缩的货币政策，挤压市场中过多的流动性。2004年6月30日决定将联邦基金目标利率上调个百分点至，由此开始了美联储30多年来最为猛烈的升息过程。从2004年6月30日到2006年5月29日，美联储以相同幅度连续17次上调联邦基金目标利率至，升息总幅度达425个基点，持续时间达到24个月，使联邦基金目标利率达到2001年5月15日以来的最高水平。

金融危机解读之二（10）

自格林斯潘1987年8月11日上任以来，美联储一共进行了4次加息周期，而此轮加息周期是最长的一次。从当时的情况来看，似乎这么猛烈的紧缩政策是可取的。首先；通胀率在逐年攀升；2002年至2005年；美国通货膨胀率从上升到；其次，美国经济增长指标一切都还保持正常。自2004年6月30日美联储首次升息后的连续5个季度中，美国的实际GDP增长率分别为、、、、（以季度环比年率计算），对于美国这样的发达经济实体来说，已经是相当高的一个增长率了，并且可以看出，美国的实体经济并没有受到大幅加息的巨大冲击，保持着增长的连贯性。再者，从美国的劳动力市场状况的变化看，自美联储升息后，失业率并没有受到紧缩政策的影响；当时的失业率逐步下降，新增就业人数持续增加，尽管各月新增就业人数的波动性较大，但尚未出现负增长的情形。2004年7至12月，新增就业人数累计达97万人，较2003年同期多增万人，2005年1至12月，新增就业人数累计达248万人，较2004年同期多增加了1009万人，2006年的新增就业人数累计也达250万人左右。从当时的评论来看，美国经济已基本接近“充分就业”水平，降息的政策并不会影响到就业水平。（数据来源：美国劳工部#unemployment。）

另外，此轮加息主要的针对对象——房地产市场依然维持在高位，美国有些区域的房价在2006年还在上涨，房地产市场的泡沫并没有被猛烈的利率政策给刺破。

正因为有一系列经济数据佐证，各方面人士在危机爆发前普遍认为紧缩货币政策是必要的，也是基本有效的。然而，大家忽略了货币政策的一大弊端——时滞性。所谓时滞性；是指从货币当局采取行动开始到政策目标产生影响需要一段时间。历史数据显示，在美联储收紧银根6个月后美国经济增长通常才会减速，但其通胀率却要到一年后才会下降。美国17次加息的效果在当时并不会立即在经济数据当中显现，但是已经为即将到来的房价下降埋下了伏笔。

到了2006年下半年，紧缩的效果逐渐显现出来，已经借款买房与消费的美国居民突然有一天发现，他们要还给银行的利息变多了，尤其是对次级房贷者来说；提高的利率变得难以承受；意欲买房者发现房贷的利率已经不像自己想象的那么低了，购买的念头不是那么强烈了；房地产商们发现住房的需求不是那么旺盛了，一直向上飚的房价居然开始下降了。

接下来，可怕的事情发生了：房地产市场上，房价下降导致房地产企业的利润收缩，房地产企业的利润收缩导致一些企业还不上银行的贷款；银行意识到风险，更加收缩信贷，愈发不敢给需要钱的房地产企业融资；房地产企业的资金链断裂，这逼得他们急于出售住房来获得周转资金，在这种情况下，房价进一步惨跌。

次贷市场上，作为次贷产品标的物的房地产价格下跌，次贷产品的收益来源没有了，次贷产品除了贬值别无选择；持有次贷产品的对冲基金、投资银行本身没有太多的资本金，它们的运作过分依赖信贷市场，在紧缩的货币政策下他们筹资也出现困难，次贷市场曾经的买方市场转过来变成卖方市场，人人都想甩掉手中的“烫手山芋”，次贷产品进一步暴跌。这一系列恶性循环造就了这场恐怖的金融风暴。

金融危机解读之二（11）

美联储货币政策之反思

纵观这次金融危机，20世纪以来，美国的金融市场和金融机构经历了由低利率造成的货币信贷扩张的流动性过剩到流动性萎缩的转变。现在回过头来再看美联储的货币政策，其在以下方面的失误是值得反思的。

首先，美联储的货币政策太猛烈了，其对利率的调节过于频繁，利率短时间里从高位调到低位，继而利率又短时间内从低位调到高位。低利率带来过剩的流动性，滋生了资产价格泡沫与通货膨胀，随后紧缩流动性的措施又让一切从半空跌落，给人的感觉就像是坐过山车，一路上蹿下跳。从上面的美联邦基金利率变动表中我们似乎已经发现，美联储不论是在2001年至2004年上半年的减息过程还是2004年下半年至2006年的加息过程中，采用的一直是连续微调的方式，每次调息的幅度都在~，其实，这是格林斯潘1987年上任以来的一贯做法，采取这种小步走的本意是留给市场消化利率变化的时间，使得小规模的变动不至于使宏观经济产生剧烈波动。但是，在进入21世纪以来的两次调整中，变动都太过频繁了，小步走的效果根本得不到体现。

其次，美联储不仅紧缩幅度有点过火，在调整利率时也犯了与相机抉择的货币政策相冲突的错误。所谓相机抉择的货币政策也被称为“反周期的货币政策”，即当经济趋热时，采用紧缩的货币政策；经济趋冷时，相应扩张。在2003年，美国GDP名义增长率和实际增长率分别比2002年增长了个百分点和个百分点，CPI（消费者物价指数）比2002年上涨了个百分点。按照经济学理论来说，美国2003年应该是提高利率或至少维持利率不变。可是，2003年美国却进一步将基准利率降至％，也就是说，在需要紧缩流动性的时候，美联储给一堆熊熊燃烧的火又浇了一瓢油，美国经济终为美联储不恰当的货币政策买单。

美联储针对金融危机已经采取了一系列措施，积极向金融市场注入了流动性。从2007年9月份以来，美联储已经降息8次，利率从调整到，同时积极给金融机构融资。而未来，美联储还会继续降息吗？危机稍微稳定后，美国会重走流动性过剩的老路吗？我们拭目以待。

新自由主义黯然谢幕，凯恩斯主义重登历史舞台吗

次贷危机自2007年爆发以来，蔓延到整个全球金融市场，重创了世界金融体系，并且愈演愈烈一发不可收拾，最终成为一场全局性的体系和体制危机，这场危机深刻地撼动了美国金融体系的根基。面对这个曾经具有很强借鉴意义的美国金融体系的不断坍塌，我们开始质疑美国的金融体系是否太过脆弱，究竟是什么动摇了如此庞大的金融体系，在强大的繁荣后面是否隐匿着致命的缺陷。也许我们只有回归历史，重新在历史的大背景中寻找线索，才能找到蛛丝马迹，拨开危机的迷雾。

新自由主义的兴起

探究这场危机发生的根源，众说纷纭，有人将之归结为华尔街的贪婪与欺诈，有人指责都是金融衍生产品惹的祸，还有人痛斥金融监管的缺位，然而也有人认为这场危机的罪魁祸首是美国近30年积极推行的新自由主义。

20世纪70年代世界爆发了两次石油危机，以此为导火索，整个资本主义世界陷入了“滞胀”（高通胀、高失业、低经济增长）的困境，由于凯恩斯主义未能提供有效的解决良方，这就为新自由主义的兴起提供了契机。新自由主义所奉行的思想，简单而言就是大市场、小政府。它崇拜“看不见的手”的力量，认为市场的自动调节是最优越和最完善的机制，通过市场的自由竞争，实现资源的最佳配置和充分就业；反对国家干预经济，认为若由国家对经济实行计划管理、调节分配，则会破坏经济自由，扼杀人们的积极性；主张私有化，认为私有化是保证市场机制得以充分发挥作用的基础，私人企业是最有效率的企业，应对现有的公共资源进行私有化改革；在国际经济和金融秩序上，提倡自由贸易和资本的自由流动。由于新自由主义在短期内从一定程度上缓和了资本主义制度内部矛盾，推动了世界经济进入一个空前繁荣的时期，新自由主义逐渐在整个资本主义世界站稳了脚跟。

金融危机解读之二（12）

新自由主义推动了家庭负债的大幅攀升

自由主义经济学理论历来重视通过消费促进生产和经济发展。正如亚当·斯密所说“消费是所有生产的惟一归宿和目的”，而熊彼特认为资本主义生产方式和消费方式“导源于一种以城市享乐生活为特征的高度世俗化”，也就是说，消费的力量有助于拉动生产。从经济结构来看，美国经济是以消费为主导的经济；消费占整个GDP的比重一直维持在70％左右资料来源：美联储网站。，消费增长在推动经济增长中成效显著，而且美国积极推行低利率政策，以高消费带动高增长。20世纪80年代，美国的利率一直处于下降中。在2000年互联网泡沫破灭与2001年“9·11”事件的压力下，为避免美国经济陷入长期的不景气中，美联储在2001年至2004年均处于利率下调周期，以此拉动美国经济。另外，与之相对，美国的储蓄率一直处于较低水平，从20世纪70年代的的平均水平降至80年代，1990年为，2005、2006年甚至为负值，2007年小幅上升达到。在这样的经济环境下，美国的消费信贷蓬勃发展，大行其道。中产阶级家庭争先恐后地加入到超前消费的行列中。传统美国梦的内涵不断被升华——住宅面积的扩大，商品的名牌效应、娱乐支出的大增等等。但是，这些奢侈的享受并不是建立在真实财富增长的基础上，而是依靠消费信贷、依靠对未来经济持续繁荣、收入会继续增加、房地产价格将不断上涨的幻觉来支撑的。在新自由主义的神话中，美国人民沉溺在经济的欣欣向荣中，陶醉于生活的极端舒适中，却忽视了沉重的债务已经层层堆积，危机的种子已悄悄撒下。

虽然经济上表明依旧保持增长和繁荣的态势，但美国人民的实际收入却未能跟上增长的步伐，贫富差距问题加剧。2000…2007年期间，美国中产家庭的实际收入下降了1％，这是1948年以来的第一次。2005年，占美国人口1％的30万最富裕人口拥有了1928年以来最多的财富，他们的收入相当于亿底层人口收入的总和资料来。从1980年的左右上升到2007年的69停滞增长的实际工资和缺乏增长动力的收入严重制约了作为美国经济重要推动因素的个人消费的增长。另一方面，通过观察美国家庭部门的资产负债率，我们可以发现，自2002年以后家庭的负债率出现了一个显著的攀升，由2002年初的2快速上升到2005~2006年的31％。随着资产负债率的提高，美国家庭不得不将月收入的更大比例用于偿还债务，偿债负担比因此攀升，由2002年初占收入的，提高到2006年的。偿债负担的增加，意味着可供支配的其他收入相对减少。然而沉甸甸的债务负担，并没有打击美国人乐观的天性，原因在于，房地产业的泡沫还在继续膨胀，房价的上涨带来了资产增值收益。在财富效应的激励下，消费增长依然保持加速的态势。但不可忽视的是，这种没有实际收入增长、仅仅依靠借贷实现的虚假的消费繁荣终究是不可长久的。而当这种虚假的消费繁荣破灭之时，经济将深陷衰退的泥潭，不可自拔。

新自由主义导致了政府监管的缺位

新自由主义政策最大的特色就是政府放松管制，让市场越自由越好。政府监管的缺位，最终只能导致市场中只要有利可图，资本便可以践踏市场的一切法律，甚至可以冒绞首的危险。在20世纪80年代初里根总统执政时期，为了大力促进金融业的蓬勃发展，通过制定和修改法律不断放宽对金融业的限制，推进金融自由化和金融创新。1982年美国国会通过《加恩…圣杰曼储蓄机构法》，根据该法，允许储蓄机构购买商业票据和公司债券，发放商业抵押贷款和消费贷款，甚至购买垃圾债券，但这些行为却不受美联储的监管，这样就加大了储蓄机构的经营风险。进入90年代，科技革命如火如荼地进行，市场竞争加剧，各种金融机构为探索和开拓新的业务亮点、扩展自己的领域积极要求废除《格拉斯…斯蒂格尔法》；冲破这种政策所带来的人为的业务分裂。实践上以1997年花旗银行和旅行者集团合并、理论上以1999年的《现代金融服务法》通过为标志，美国金融业终于打破分业经营壁垒，进入混业经营的时代。混业经营在当时适应了经济发展的大趋势，可是由于混业经营所带来的多头监管、权责归属不清使得金融市场的发展逐渐失去控制。　。。

金融危机解读之二（13）

另一方面，美国支离破碎的监管体系只能说是覆盖了其半个金融体系，特别是忽视了对对冲基金以及那些处理相关资产的抵押公司的监管。实际上这些不受监管的实体公司机构掌控的资产价值非常大，截止到2008年11月，美国有多达8000家对冲基金公司；管理资金达万亿美元；交易额占美国股票交易总量的30％以上。由于美国证券交易委员会对对冲基金无权监管，也不实施强制披露制度，因此关于对冲基金投资组合的公开或商业数据信息十分缺乏。

过度放松管制所带来的只能是市场的过度自由化。美国金融市场已经脱离了最初的良性发展轨迹，大量的风险已经在其内部不断攒聚，完全丧失了市场对风险的分散功能，而市场这只无形的手所起的作用不过是为市场中的疯狂投机行为提供理论和道义上的支持。

美国推动全球新自由主义的体制改革

美国还一直致力于利用其雄厚的国力及在国际事务中的巨大影响力，大力推行新自由主义的经济体制。1990年，在华盛顿召开了针对拉美经济调整和改革的研讨会，经过激烈讨论，提出了所谓的“华盛顿共识”。“华盛顿共识”提出了针对拉美国家债务危机的十条政策建议，包括：财政自律，即实行紧缩财政政策，减少预算赤字，防止通货膨胀；调整公共支出优先次序，即把支出从无益的补贴转向有利于提高增长和降低贫穷的领域，如基本的健康、教育和基础设施；税制改革，即建立一个税收基础广泛但边际税率适度的税收体系；利率自由化；实行有竞争力的汇率；贸易自由化；对外商直接投资实行自由化，取消各种障碍；国有企业的私有化；解除政府管制，即减少市场进出壁垒但不是废除安全或环境管制；保护私有产权。

“华盛顿共识”的核心思想实质就是自由化、市场化、私有化。作为新自由主义经济宣言的　“华盛顿共识”，使得自由主义思想从学术理论转变为国际资本主义的经济范式和政治性纲领，在美国和世界经济体系中得以全面推广和贯彻。20世纪90年代，新自由主义在世界经济秩序中风靡一时，加强了美国与世界其他经济的联系。一荣俱荣，一损俱损，美国经济的任何风吹草动都将引起世界市场的剧烈波动。新自由主义政策的泛滥，大大加速了全球经济的自由化和开放化，使得全球金融体系的联动性和互动性加强，资本自?

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