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第18部分（第1页）

代美国人的亚拉斯加州女州长贝莲作为竞选伙伴，得到较高的支持。

美国人都觉得次贷危机是共和党总统布什在任8年产生的经济问题，对共和党的好感度大降。以变革为口号的奥巴马得到较多支持。

相信美国经济恶化的同时，奥巴马的支持度会增加，当选的机会也会增加。

冻息背后的政治因素

临近大选，政客会千方百计隐藏经济危机。企业家和政客是同一路人，即使有经济危机，他们亦会尽量将坏影响拖到大选后才暴露出来。笔者并非说布什政府隐瞒次贷危机。没有总统希望在自己任内出现恶劣的经济问题，所以布什政府会尽量拖延次贷遗祸出现的时间，直到卸任之后。布什政府已经尽很大努力试图解决问题，可惜国会议员、商人和市民当初都太轻视这个问题。

讨论冻息背后的政治因素，就要先搞清楚担保债务凭证的证券价值，其主要以次贷供款责任为后盾的投资工具。市场上的信贷证券有很多种类，但是主要是担保债务凭证，所以笔者只拿担保债务凭证出来讨论。其它的信贷证券亦只是大同小异。

＇图？

上图显示担保债务凭证的发展。至2003年，全球担保债务凭证的每年发行量都是低于1；000亿美元。2005年到2006年急速增长。2006年的全年担保债务凭证发行量将近5；000亿美元。…。

笔者估计，2008年的全年担保债务凭证发行量会回复到低于2003年的水平。这样就是收缩至只有2006年的20％或以下。＇

四、担保债务凭证三大风险

风险一︰信贷风险

传统的信贷风险是由批出信贷的银行承担。

由于信贷证券化，次贷的信贷风险是由一大群买入信贷证券，亦即担保债务凭证的投资者和发行担保债务凭证的机构分担。银行成立名为特别目的法人（Special…purpose　Entities；　SPE）去承担担保债务凭证的风险。特别目的法人将担保债务凭证上市让投资者购买，同时以特别目的法人持有的抵押物业作为担保债务凭证的抵押品。供款人付不出房贷时，特别目的法人会进行收楼及拍卖程序。汇丰银行进军美国市场的时候，收购家居国际并将之易名为汇丰融资，这家汇丰融资就是特别目的法人。　。。

第十一章　次贷危机的结局（4）

以贷款供款为后盾的投资证券被分类为房屋抵押债券（Mortgage…backed　Securities；　MBS）。持有次贷担保债务凭证的投资者可以享有收取高息供款的利益，同时在供款人断供时通过发行担保债务凭证的机构获得法拍后的收入。特别目的法人是发行和管理担保债务凭证的机构。

原则上，特别目的法人将担保债务凭证上市卖给投资者，本身只有很低的信贷风险。

事实并非如此。

特别目的法人会持有一大批担保债务凭证存货作为交易之用。如果担保债务凭证失去上市价值，投资者不愿购买的时候，特别目的法人的损失会十分巨大。汇丰融资在美国次贷的亏损，主要便是来自该行持有的担保债务凭证。

在市场基本因素良好时，特别目的法人会重新包装评等不良的担保债务凭证，将已经法拍的次贷合约抽起，放入信用较好，仍在供款的次贷合约。经过重新包装之后的担保债务凭证会重新上市放售。情况就像是卖水果的人由水果篮中抽起已经烂了的水果，换入好的。次贷危机之下，这样的重新包装已经不再适用。情况就像部分水果有过量的农药，有人吃水果死了。无论卖水果的人如何重新包装，水果仍然是卖不出去。

即使已经卖出的担保债务凭证也仍然有很多问题，例如：法拍的程序、法律上的工作、法律上的责任。

当然，特别目的法人的成立目的是要阻止投资者控告母公司。法律责任很难扯到母公司头上，最大不了是特别目的法人受到控告，无力支付赔偿而倒闭。但是法律责任在次贷问题上较为复杂，那是因为借钱给无力偿还债务的人买房子是不道德、不负责任的行为。若果订立次贷合约时出现违法行为，投资者可以控告特别目的法人要求赔偿。当然，特别目的法人并非订立该等次贷合约的任何一方，只是承接次贷合约的机构，不过特别目的法人有责任核实及检查次贷合约之后，才上市让投资者购买。特别目的法人在次贷合约上的把关责任，将会令很多特别目的法人遭到大客户控告索偿。有兴趣探讨次贷问题引起的法律责任的读者，请细读往后的法律问题一章。

风险二︰资产价值风险

资产价值风险正是冻息背后的政治因素。

一批次贷合约能够包装上市成为担保债务凭证必须通过一些检定，例如：流动现金、利息收入、抵押评等。其中抵押评等是担保债务凭证资产的市场价值估计。抵押房地产升值，评等也会提升。抵押物业贬值，评等也会下降。供款人还款能力越强，评等越高；反过来说，供款人还款能力越低，评等越低。对欧洲的投资者来说，美元贬值等同抵押房屋贬值，难怪美国的担保债务凭证在欧元急升之下变得毫无吸引力。

评等若低于上市要求，被评等的担保债务凭证就要停止买卖。可是，很多担保债务凭证都是在评等不良但是仍未到不合格时已经停牌。一旦停牌，这张担保债务凭证就形同废纸。投资者损失相常大，极可能血本无归。

供款利息──浮息，直接影响次贷供款人的还款能力。市场上的担保债务凭证绝大部分都是浮息。利息越高，供款人的每月还款金额越高，可是供款人的收入不变，缴不出房贷的机会就会大增。另外，次贷合约提供头3年低息免缴本金的优惠，到了优惠期过去，供款额大增亦会令供款人供款能力不足。2008年1月开始，大量次贷合约的优惠期过去加上房价大跌，市场上担保债务凭证的抵押评等将会大降，变成废纸的机会也就大增。

美国政府为了稳定美元汇率和提升美元债券吸引力，而最终被迫大幅加息。加息会令供款人供款能力下降，推低抵押评等，使市场上仅存的担保债务凭证沦为废纸。

美国政府不想看见大选前出现担保债务凭证全军覆没的经济灾难。次贷冻息是最可行的解决方法。即使投资者兴讼，法庭判决的时候一定已经过了大选时期。

最初担保债务凭证上市时，推出担保债务凭证的特别目的法人可能早就预计政府有此一着，或者觉得风险甚大而在担保债务凭证包装上动手脚，务求混乱与难以分辨，令有些机构可能买入带有担保债务凭证成分的投资标的而不自知。　电子书　分享网站

第十一章　次贷危机的结局（5）

风险三︰流动资金风险

很多机构，尤其是特别目的法人，都依赖发行商业票据取得流动资金。这些商业票据名为结构性投资工具（Structured　Investment　Vehicles；　SIV）。特别目的法人以担保债务凭证作为抵押发行结构性投资工具取得短期流动资金。亦因为这个原因，特别目的法人通常持有大量担保债务凭证。由于次贷问题，特别目的法人已无能力通过发行结构性投资工具取得短期流动资金。特别目的法人需要流动资金的话，就要支付高息，在缺乏流动资金的情况下，很多特别目的法人都要依靠出售资产或者母公司注资来解困。

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